投資機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，通常都是假設(shè)：企業(yè)在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)（至少投資期內(nèi)），是呈永續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)的。但是有很多行業(yè)其實(shí)并不會(huì)一直向上增長(zhǎng)，這就是周期性的行業(yè)。從定義上來(lái)看，周期性行業(yè)是指和國(guó)內(nèi)或國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)，一般意義上的周期性行業(yè)是指資源類(lèi)、大宗工業(yè)原材料等，其中典型的有原材料（如鋼鐵，煤炭等）、工程機(jī)械、水泥、船舶、汽車(chē)、房地產(chǎn)、有色金屬、石油化工、農(nóng)業(yè)以及畜牧業(yè)。

所以這一章，我們就來(lái)談?wù)勅绾螌?duì)處于周期性行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行估值。一個(gè)炮彈射出后會(huì)出現(xiàn)一個(gè)拋物線(xiàn)，我們可以將其類(lèi)比為一家企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)曲線(xiàn)。但是如果被拋出的不是一個(gè)炮彈，而是一個(gè)彈力球呢？設(shè)想一下球在掉落后又向上彈起，然后又掉落彈起，周而復(fù)始，投資機(jī)構(gòu)怎么在其所對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)來(lái)確定這個(gè)企業(yè)的估值和未來(lái)發(fā)展呢？

某年某月，在某大城市的河道中陸續(xù)被撈出幾千頭的死豬，真的是僅僅因?yàn)椤柏i藍(lán)耳病”才導(dǎo)致這種現(xiàn)象出現(xiàn)的嗎？其中還有一個(gè)原因，就是由于上一年的行情較好，一些局部的養(yǎng)豬場(chǎng)開(kāi)始擴(kuò)大飼養(yǎng)規(guī)模，誰(shuí)知到了出欄的時(shí)候不僅豬價(jià)狂跌，而且豬賣(mài)不掉，沒(méi)有足夠的買(mǎi)盤(pán)。

但是如果折價(jià)出售豬肉，會(huì)導(dǎo)致局部市場(chǎng)供給更加過(guò)剩，而未來(lái)購(gòu)買(mǎi)豬肉的量和價(jià)格都會(huì)大幅下降，養(yǎng)豬場(chǎng)就無(wú)法維持下去?？墒遣毁u(mài)的話(huà)，每一天都在消耗成本，而且就算熬過(guò)一段時(shí)間，情況也不會(huì)有太大好轉(zhuǎn)。賣(mài)不掉，又不能降價(jià)，又不能養(yǎng)，那怎么辦呢？會(huì)送給窮人吃嗎？可市場(chǎng)是非常殘酷的，我們知道在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，資本家們寧愿把牛奶倒進(jìn)海里，也不會(huì)便宜賣(mài)給勞動(dòng)者或者送給窮人，因?yàn)檫@樣未來(lái)潛在的購(gòu)買(mǎi)力就下降了，價(jià)格更難恢復(fù)。所以倒掉牛奶和拋豬于江一樣，變成了看似荒謬卻是理性的策略。這和鋼鐵業(yè)的限產(chǎn)保價(jià)是沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別的。

而另一方面，當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)出現(xiàn)周期性成長(zhǎng)時(shí)，可能會(huì)以飛快的速度發(fā)展至高峰。2000年左右，互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)泡沫，在歐美及亞洲多個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)中，與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的企業(yè)股價(jià)高速上升，只要域名帶有.com的網(wǎng)站，就敢在原價(jià)上加個(gè)0再出售，無(wú)數(shù)的投資者將大量財(cái)富投入到價(jià)值被高估的所謂高科技公司中，但這些投機(jī)性機(jī)構(gòu)卻賺不到一點(diǎn)利潤(rùn)，白白浪費(fèi)了大量的真金白銀。

行業(yè)一旦出現(xiàn)崩潰，就會(huì)出現(xiàn)快速的負(fù)增長(zhǎng)，直至跌落谷底！網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫的崩潰在2000年3月到2002年10月間抹去了技術(shù)公司約5萬(wàn)億美元的市值。多間技術(shù)公司因擴(kuò)張計(jì)劃而做成大額的負(fù)債，需把其資產(chǎn)變賣(mài)甚至宣布清盤(pán)，而行業(yè)又出現(xiàn)的大量“產(chǎn)能過(guò)?！?。所以，對(duì)于處于周期性行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何對(duì)其估值是個(gè)非常大的難題。當(dāng)然，行業(yè)出現(xiàn)周期性對(duì)于企業(yè)的影響并不絕對(duì)，有好有壞，如果一個(gè)企業(yè)能夠很好地進(jìn)行成本的控制，并積極應(yīng)對(duì)產(chǎn)能的變化還能結(jié)合行業(yè)周期順勢(shì)進(jìn)行策略應(yīng)對(duì)，穿越周期后，這個(gè)企業(yè)將會(huì)獲得更大的成長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。就像久邦數(shù)碼創(chuàng)始人的分享：“晴天是好天氣，雨天就不是嗎”？

關(guān)于具體的估值方法，Dr.2拋出了一個(gè)非常有爭(zhēng)議的磚頭，僅供大家參考。

首先，在進(jìn)行具體的計(jì)算之前，要參考企業(yè)的行業(yè)地位和未來(lái)的變化可能性。這里的行業(yè)地位并不是說(shuō)企業(yè)越大越好，大型企業(yè)整體資產(chǎn)太重，一旦出現(xiàn)巨大的行業(yè)周期變動(dòng)，往往機(jī)動(dòng)性比較差。這里最好的例子就是光伏產(chǎn)業(yè)。規(guī)模的擴(kuò)張可降低成本，所以英利、尚德、賽維這些前幾大企業(yè)前幾年一直拼命擴(kuò)產(chǎn)，最后導(dǎo)致產(chǎn)能釋放，市場(chǎng)過(guò)剩太多，一遇歐盟和美國(guó)的雙反，部分企業(yè)就幾乎遭受了滅頂之災(zāi)。

而投資大師巴菲特通常只將目光聚焦在10年以上的企業(yè)身上，并且只根據(jù)公開(kāi)信息進(jìn)行連續(xù)性分析，隨后進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。他對(duì)穿越周期這一概念構(gòu)建了集大成的理論體系，從而形成了獨(dú)特而穩(wěn)健的投資哲學(xué)。因?yàn)橥谝粋€(gè)周期性行業(yè)，成功與失敗都是機(jī)遇，就像你恰好碰見(jiàn)大魚(yú)跳上了岸，人們卻說(shuō)你是最好的漁民，還要給你最大的漁網(wǎng)出海捕魚(yú)，其實(shí)你只是恰好遇上了。

具體估值操作的時(shí)候有兩點(diǎn)要確定：

（1）企業(yè)至少穿越過(guò)一個(gè)周期，比如5-10年，這樣在有好有壞，有利潤(rùn)有虧損的多年經(jīng)營(yíng)中，利用企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)季度數(shù)據(jù)或年報(bào)數(shù)據(jù)，可以算出一個(gè)加權(quán)平均EBITA（息稅及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)，這樣我們就不用考慮稅盾的干擾了），再乘以該行業(yè)大致的總平均倍數(shù)，這樣得出的一個(gè)數(shù)值暫時(shí)可以先作為企業(yè)估值的參考中樞。

（2）考慮目前全行業(yè)處于行業(yè)周期上的哪個(gè)點(diǎn)，是上行，高峰，下行還是低谷，并結(jié)合上文計(jì)算得出的企業(yè)估值中樞來(lái)進(jìn)行修正，得出一個(gè)大概的估值。當(dāng)然，這也絕不是說(shuō)在行業(yè)低谷的時(shí)候，企業(yè)就一錢(qián)不值（破產(chǎn)除外），在景氣高峰的時(shí)候，企業(yè)就能值天價(jià)。

我大致簡(jiǎn)化了一個(gè)周期性行業(yè)企業(yè)近年來(lái)的EBITA情況（圖1）。

第一年A=2000萬(wàn)

第二年B=-500萬(wàn)

第三年C=500萬(wàn)

第四年D=-300萬(wàn)

如圖看見(jiàn)企業(yè)似乎經(jīng)歷了兩輪行業(yè)周期，現(xiàn)在我們處于時(shí)間點(diǎn)E，希望對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展進(jìn)行預(yù)估，我們就可以通過(guò)對(duì)A,B,C,D進(jìn)行加權(quán)平均，算出平均EBITA約為500萬(wàn)，該行業(yè)的整體估值倍數(shù)大約為8倍的EBITA，估值中樞大致為4000萬(wàn)，根據(jù)行業(yè)目前的發(fā)展趨勢(shì)，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，E大致位于企業(yè)的估值中樞。

而事實(shí)上股票市場(chǎng)從來(lái)都是非理性的，鋼鐵業(yè)在景氣高峰來(lái)臨的時(shí)候居然能炒到30倍 PE，而且是在那一年利潤(rùn)也同步釋放到高峰的時(shí)候，價(jià)格真是“慘不忍睹”，那還有的看?。烤尤贿€有分析師在那里推波助瀾，胡說(shuō)八道。當(dāng)你比較長(zhǎng)期地關(guān)注某些機(jī)構(gòu)的行業(yè)研究報(bào)告時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)其中擁有太多太多愚蠢和自相矛盾的地方。比如你翻開(kāi)前些年各大券商對(duì)白酒行業(yè)的研報(bào)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，滿(mǎn)篇都是增長(zhǎng)、增長(zhǎng)再增長(zhǎng)。翻開(kāi)前幾年的網(wǎng)游研報(bào)，都是今年爆發(fā)增長(zhǎng)，明年增長(zhǎng)爆發(fā)，后年規(guī)模巨大，前景無(wú)限。

而實(shí)際上呢，隨著頁(yè)游，手游和游戲機(jī)的不斷加入，網(wǎng)游早已停止了高增長(zhǎng)，這用波特“五力模型”里面競(jìng)爭(zhēng)性替代產(chǎn)品的出現(xiàn)可以很容易地進(jìn)行解釋。當(dāng)然還有很多分析師是因?yàn)橛欣嫦嚓P(guān)，所以有意為之而無(wú)法客觀。要經(jīng)得起歷史的檢驗(yàn)是我們無(wú)論經(jīng)商還是做學(xué)術(shù)都必須堅(jiān)守的底線(xiàn)。

當(dāng)然這種方法的缺點(diǎn)是顯而易見(jiàn)的，正如世上沒(méi)有兩片相同的葉子一樣，不管是周期性行業(yè)還是非周期性行業(yè)，市場(chǎng)都是不可預(yù)測(cè)的，比如周期有多長(zhǎng)，景氣高峰低估的絕對(duì)值有多大等等。

索羅斯提出的關(guān)于市場(chǎng)的無(wú)效性和“反射理論”的投資哲學(xué)發(fā)人深思，非常值得一讀。下一章我將介紹一種集大成的加權(quán)概率情景分析法，這不是一種估值方法，而是一種做事和決策的理念。

 (   來(lái)源：36氪  作者：2561989292@qq.com）